Eficiência de mercado – teste e definições

Eficiência de Mercado – Definições e Testes

O que é um mercado eficiente? O que isto significa para os modelos de investimento e avaliação? A eficiência de mercado é claramente um conceito controverso e que atrai opiniões acaloradas, contra e a favor, em parte devido às diferenças de opiniões sobre o que isso significa e devido a um credo essencial que em grande parte determina como um investimento aborda o ato de existir.

A EFICIENCIA DE MERCADO E A AVALIAÇÃO DE INVESTIMENTOS

A questão de se os mercados são eficientes e, em caso contrário, onde residem as ineficiências, é básica para a avaliação de investimentos. Se os mercados forem, de fato, eficientes, o preço do mercado fornece a melhor estimativa de valor, e o processo de avaliação se torna o de justificar o preço de mercado. Se os mercados não forem eficientes, o preço de mercado pode se desviar no valor real, e o processo de avaliação é direcionado para a obtenção de uma estimativa razoável de seu valor. Aqueles que fazem boas avaliações, então serão capazes de obter retornos “maiores” que outros investidores, devido a sua capacidade de identificar empresas super e subavaliadas. Para obter maiores retornos, no entanto, os mercados têm de corrigir seus erros, isto é, tornarem-se eficientes com o tempo. O fato destas correções ocorrerem em seis meses ou cinco anos, terão um profundo impacto sobre a abordagem que o investidor escolherá e o horizonte de tempo necessário ao seu sucesso.

Também há muito que pode ser aprendido com os estudos de eficiência de mercado que destacam segmentos em que o mercado parece ser eficiente. Essas “ineficiências” podem fornecer a base para a análise do universo de ações que permita colher uma subamostra que mais provavelmente tenha ações subvalorizadas. Considerando-se o tamanho do universo das ações, isso não apenas poupa tempo para o analista como também aumenta significativamente as probabilidades de se encontrarem ações super e subvalorizadas. Por exemplo, alguns modelos de eficiência sugerem que ações “negligenciadas” por investidores têm mais chances de estarem subvalorizadas e de obter retornos adicionais. Uma estratégia que procure empresas com baixo nível de investimentos institucional (como uma percentagem das ações em circulação) pode render uma subamostra de empresas negligenciadas, que podem então ser avaliadas utilizando modelos de avaliação para se chegar a uma carteira de empresas subvalorizadas.

O QUE É UM MERCADO EFICIENTE

Um mercado eficiente é aquele que o preço de mercado é uma estimativa não tendenciosa do valor real do investimento. Vários conceitos importantes estão implícitos nessa definição:

Ao contrário da visão popular, a eficiência de mercado não exige que o preço de mercado seja igual ao valor real a cada instante. Tudo o que requer é que os erros no preço de mercado não sejam tendenciosos, ou seja, que os preços possam ser maiores ou menores do que o valor real desde que estes desvios sejam aleatórios.

O fato de os desvios do valor real serem aleatórios implica uma maneira grosseira, que haja uma probabilidade igual de que uma ação esteja sub ou superavaliada em qualquer instante de tempo, e que estes desvios não sejam correlacionáveis com qualquer variável observável. Em um mercado eficiente, por exemplo, as ações com menores índices preço/lucro não deveriam ter maior probabilidade de estar subvalorizadas do que ações com altos índices preço/lucro.

Se os desvios dos preços de mercados em relação aos valores reais forem aleatórios, nenhum grupo de investidores deveria ser capaz de consistentemente encontrar ações sub ou supervalorizadas utilizando qualquer estratégia de investimentos.

As definições de eficiência de mercado têm de ser específicas não apenas com relação ao mercado que está sendo considerado, mas também quanto ao grupo de investidores abrangidos. É extremamente improvável que todos os mercados sejam eficientes para todos os investidores, mas é inteiramente possível que um mercado específico (por exemplo, a Bolsa de Valores de Nova Iorque) seja eficiente com respeito ao investidor médio. Também é possível que alguns mercados sejam eficientes enquanto outros não sejam, e que um mercado seja eficiente com respeito alguns investidores, mas não a outros. Essa é uma consequência direta dos percentuais de tributação e custos diferenciais de transações que conferem vantagens a alguns investidores em relação a outros.

As definições da eficiência de mercado também estão ligadas a hipóteses sobre que informações estão disponíveis para os investidores e refletidas nos preços. Por exemplo, uma definição rigorosa da eficiência de mercado que admite que todas as informações, tanto públicas quanto privadas, estejam refletidas nos preços de mercado implicaria que mesmo investidores com inside information precisas seriam incapazes de ter desempenho melhor que o mercado. Uma das mais antigas classificações de níveis de eficiência de mercado foi fornecida por Fama (1971), que argumentou que os mercados poderiam ser eficientes em três níveis, com base em quais informações estivessem refletidas nos preços. No tipo fraca, os preços atuais refletem as informações contidas em todos os preços históricos, sugerindo que os gráficos e análises técnicas que utilizam apenas preços passados não seriam úteis para descobrir ações subavaliadas. No tipo de eficiência semiforte, o preço atual reflete não apenas as informações  contidas nos preços históricos, mas, também, todas as informações publicas (incluindo demonstrativos financeiros e notícias da imprensa) e nenhuma abordagem que seja baseada em utilizar e tratar estas informações seria útil para descobrir ações subvalorizadas. No tipo eficiência forte, os preços atuais refletem todas as informações, tanto publicas quanto privadas, e nenhum investidor será capaz de descobrir ações subvalorizadas.

IMPLICAÇÕES DA EFICIÊNCIA DE MERCADO

Uma implicação e imediata de um mercado eficiente é que nenhum grupo de investidores deveria ser capaz de ter desempenho consistentemente melhor que o mercado, utilizando uma estratégia de investimento comum. Um mercado eficiente também traria implicações muito negativas para muitas estratégias de investimento.

• Em um mercado eficiente a pesquisa e a avaliação de ações seriam uma tarefa cara que não traria benefícios. As probabilidades de se encontrar uma ação subvalorizada seriam sempre de 50:50, refletindo a aleatoriedade dos erros de precificação. Na melhor das hipóteses, os benefícios da coleta de informação e da pesquisa de ações apenas, cobririam os custos de despesas de se fazer a pesquisa.
• Em um mercado eficiente, uma estratégia de diversificação aleatória entre ações ou a carteira de mercado, com pouco ou nenhum custo de informações e custos de execução mínimos, seria superior a qualquer estratégia que criasse mais informações e maiores custos de execução. Não haveria agregação de valor pelos gerentes de carteira e estratégica de investimentos.

• Em um mercado eficiente uma estratégia de minimização de negociação, ou seja, criar-se uma carteira e não negociar a menos que houvesse necessidade de caixa, seria superior a qualquer estratégia que exigisse negociações frequentes.

Não se surpreende, portanto, que o conceito da eficiência de mercado provoque reações tão rigorosas por parte dos gerentes de carteiras e analistas, que a veem, com exatidão como uma ameaça a sua existência.

Também é importante que haja clareza a respeito do que a eficiência de mercado não implica. Um mercado eficiente não implica que:

• Os preços das ações não possam se desviar do seu valor real. Na realidade, pode haver grandes desvios do valor real. A única exigência é que estes desvios sejam aleatórios;

• Nenhum investidor tenha desempenho melhor que o mercado em qualquer período de tempo. Pelo contrário, aproximadamente metade dos investidores, antes dos custos de transação, deveria ter desempenho melhor que o do mercado em qualquer período de tempo.

• Nenhum grupo de investidores tenha desempenho melhor que o mercado a longo prazo. Considerando-se que o número de investidores em mercados financeiros, as leis da probabilidade iriam sugerir que um número razoável grande se desempenhará consistentemente melhor do que o mercado em longos períodos, não devido as suas estratégias de investimentos, mas porque têm sorte. Não seria, no entanto, consistente se um número desproporcionalmente grande desses investidores utilizasse a mesma estratégia de investimentos.

Em um mercado eficiente, os retornos esperados de qualquer investimento serão consistentes com o risco de cada investimento no longo prazo, embora haja muitos desvios desses retornos esperados no curto prazo.

CONDIÇÕES NECESSÁRIAS À EFICIÊNCIA DE MERCADO

Os mercados não se tornam eficientes automaticamente. São as ações dos investidores barganhando e colocando em vigor esquemas que têm desempenho melhor que o mercado, que tornam o mercado eficiente. As condições necessárias para eliminar uma ineficiência são:

A ineficiência de mercado deveria fornecer a base para que um esquema ter desempenho melhor do que o mercado e obter retornos adicionais. Para que isso seja verdade:

• O (s) ativo (s) que é (são) a fonte de ineficiência tem que ser negociado (s);
• Os custos de transações para a execução do esquema tem que ser menores do que os lucros esperados da empresa.

Deverá haver investidores que maximizam o lucro e que:

• Reconheçam o “potencial para o retorno adicional”;
• Possam replicar o esquema de “derrotar o mercado” que obtém retorno adicional;
• Tenham recursos para negociar as ações até que a ineficiência desapareça.

A contradição de se alegar que não há possibilidade de se obter um melhor desempenho que o mercado em um mercado eficiente e de se exigir que investidores que buscam maximizar lucros procurem formar de ter melhor desempenho que o mercado e assim torna-lo eficiente tem sido explorada por muitos. Se os mercados fossem,  de fato, eficientes os investidores parariam de procurar ineficiências, o que levaria os mercados a se tornar cada vez mais ineficientes. Faz sentido pensar em um mercado eficiente como sendo um mecanismo autocorrigivel, em que as ineficiências aparecem em intervalos  regulares mas desparecem quase que instantaneamente, á medida que os investidores as descobrem e negociam em cima delas.

PROPOSIÇÕES SOBRE A EFICIÊNCIA DE MERCADO

Uma leitura das condições sob as quais os mercados se tornam eficiente leva a proposições gerais sobre onde os investidores mais provavelmente encontrarão ineficiência em mercados financeiros.

Proposição 1: A probabilidade de se encontrarem ineficiências em um mercado de ativos diminui à medida que a facilidade de negociação dos ativos aumenta. As ineficiências de preço continuam por longos períodos à medida que os investidores tenham dificuldade em negociar uma ação, porque não existam mercados abertos ou hajam barreiras critica a negociação.

Proposição 2: A probabilidade de se encontrar uma ineficiência em um mercado de ativo cresce à medida que os custos de transações e os custos de informações de se explorar a ineficiência aumentam. Os custos de coleta de informação e de negociação variam muito através dos mercados e mesmo através de investimentos no mesmo mercado. À medida que estes custos aumentam, cada vez menos vale a pena explorar essas ineficiências.

Proposição 3: A velocidade com que uma ineficiência é solucionada está diretamente relacionada com a facilidade com que o esquema para explorar a ineficiência possa ser replicado para outros investidores. A facilidade com que um esquema pode ser replicado é inversamente relacionada com o prazo, os recursos e as informações necessários para executá-lo. Como muito pouco investidores possuem unilateralmente os recursos para eliminá-las através da negociação, é muito provável que uma ineficiência despareça rapidamente se o esquema dor utilizado para explorar a ineficiência for transparente e puder ser copiado por outros investidores.

TESTANDO A EFICIÊNCIA DO MERCADO

Os testes de eficiência de mercado verificam se estratégias especificas de investimentos têm retornos adicionais. Alguns testes também levam em consideração os custos e a viabilidade de execução. Como um retorno adicional sobre um investimento é a diferença  entre o retorno real e o esperado sobre aquele investimento, está implícito em cada teste de eficiência de mercado um modelo para esse retorno esperado. Em alguns casos, o retorno exigido é ajustado para o risco, utilizando o CAPM ou o APM, e em outros o retorno esperado é baseado em retornos de investimentos similares ou equivalentes. Em qualquer caso, um teste de eficiência de mercado é um teste simultâneo da eficiência de mercado e da eficácia do modelo utilizado para os retornos esperados.

Quando há evidencias de retornos adicionais em um teste de eficiência de mercado, isso pode indicar que os mercado são ineficientes  ou que o modelo utilizado para calcular os retornos esperados está errado, ou ambos.

Embora isso possa parecer, no momento, um dilema insolúvel, se as conclusões do estudo forem insensíveis as diferentes especificações do modelo são muito mais prováveis que os resultados estejam sendo causados por ineficiências de mercado reais e não apenas por especificações inadequadas do modelo.

OS PECADOS MORTAIS NO TESTE DE EFICIENCIA DE MERCADO

No processo de teste de estratégias de investimento, há várias armadilhas que têm de ser evitadas. Algumas delas são aqui analisadas.

• Utilizando a evidência dos fatos para suportar/rejeitar uma estratégia de investimentos: As evidencias dos fatos são uma faca de dois gumes. Podem ser utilizadas para suportar ou rejeitar a mesma hipótese. Como os preços das ações são sujeitos a interferências e todos os esquemas de investimento (não interessa o quão absurdos) terão sucesso algumas vezes e fracassarão outras, sempre haverá casos em que o esquema funciona e casos em que não funciona.
• Testando uma estratégia de investimentos com os mesmos dados e período da fonte de onde foi extraída: Esta é geralmente a ferramenta escolhida por consultores de investimentos inescrupulosos. Um esquema de investimento é extraído entre centenas através do exame dos dados de um período de tempo específico. Esse esquema de investimento é então testado no mesmo período de tempo, com resultados previsíveis (o esquema se desempenha miraculosamente bem e obtém retornos imensos).
• Escolhendo uma amostra tendenciosa: Pode existir uma tendência na amostra sobre a qual o teste é realizado. Como há milhares de ações que poderiam ser consideradas como sendo parte do universo da amostra, os pesquisadores frequentemente escolhem utilizar uma amostra menor. Quando a escolha é aleatória, isso causa danos limitados aos resultados do estudo. Se escolha for tendenciosa, pode fornecer resultados que não são verdadeiros em um universo mais amplo.
• Falha no controle do desempenho do mercado: Uma falha no controle do mercado como um todo pode levar a conclusão de que o esquema de investimentos funciona apenas porque traz bons resultados (a maioria dos esquemas irá dar bons resultados se o mercado como um todo funcionar bem) ou não funciona porque traz maus resultados (muitos planos irão mal se a performance do mercado como um todo for deficiente).
• Falha no controle de risco: Um fracasso no controle do risco leva a uma tendência na direção de se aceitarem esquemas de investimentos de alto risco e de se rejeitarem esquemas de investimentos de baixo risco, pois os primeiros obtêm maiores retornos do que o mercado e os últimos obtêm retornos menores, sem que isso implique em retornos adicionais.
• Errando a correlação das causas: Considere o estudo do PL das ações citado anteriormente. Concluímos que ações de baixo PL têm retorno adicional mais alto d que ações de alto PL. Seria um erro concluir que um baixo PL poderia causar  retorno adicional, já que os altos retornos e o baixo PL podem ter sido resultados do alto risco associado ao investimento nas ações. Em outras palavras o alto risco é o fator causativo que leva tanto ao fenômeno de baixo índice PL quanto aos altos retornos. Este insight nos tornaria mais cautelosos sobre adotar uma estratégia de comprar ações com baixo PL em primeiro lugar.

ALGUNS PECADOS MENORES QUE PODEM SER UM PROBLEMA

• Tendencia de sobrevivência: A maioria dos pesquisadores começa com um universo existente de empresas negociadas publicamente e trabalha voltando no tempo para testar estratégias de investimentos. Isso pode criar uma tendência suti; pois automaticamente elimina empresas que faliram durante o período, com consequências negativas obvias para os retornos. Se o esquema de investimento for praticamente suscetível à seleção de empresas que tenham alto risco de falência, isso pode levar a um exagero dos retornos para o esquema.

Por exemplo, admitamos que o esquema de investimento recomende investir em ações que tenham lucros muito negativos, utilizando o argumento de que essas ações se beneficiarão mais provavelmente de uma virada. Algumas das empresas nessa carteira irão a falência. Omitir estas empresas supervalorizará os retornos dessa estratégia.

• Não considerar os custos de transações: Alguns esquemas de investimentos são mais caros do que outros devido aos custos de transações – comissões sobre transações, spreads entre compra e venda e impacto dos preços. Um teste completo deverá levar em conta esses fatores antes de fazer um julgamento de estratégia.

• Não considerar dificuldades na execução: Algumas estratégias parecem boas no papel, mas são difíceis na prática, seja devido a obstáculos à negociação ou porque a negociação cria um impacto nos preços. Portanto, uma estratégia de se investir em empresas muito pequenas pode parecer criar retornos adicionais a papel, mas tais retornos não existem na prática, porque o impacto nos preços é significativos.

CONCLUSÃO

A questão de se os mercados são eficientes sempre será uma pergunta provocativa, dadas as implicações que os mercados eficientes têm para o gerenciamento de investimentos e a pesquisa. Se um mercado eficiente for definido como aquele em que o preço de mercado é uma estimativa não tendenciosa do valor real, fica bastante claro que alguns mercados sempre serão mais eficientes do que outros, e que os mercados sempre serão mais eficientes para alguns investidores do que para outros. A capacidade de um mercado corrigir ineficiências dependerá, em parte, da facilidade da negociação, dos custos de transação e da vigilância dos investidores que buscam o lucro naquele mercado.

Embora a eficiência de mercado possa ser testada de várias formas diferentes, as duas mais largamente utilizadas são os “estudos de evento”, que examinam as reações do mercado as comunicações de fatos relevantes, e os “estudos de carteiras” que avaliam os retornos de carteiras criadas com base em características observáveis. Faz sentido ser cuidadoso, porque podem ser incluídas tendências nesses estudos, intencionalmente ou não, de várias formas diferentes, podendo levar a conclusões não garantidas e, pior ainda, a estratégia de investimento sem qualquer valor.

Há uma substancial evidência de irregularidade no comportamento do mercado no que se relacionam a fatores sistemáticos tais como: tamanho, índices preço/lucro e preço/valor contábil e também o tempo – os efeitos de janeiro e finais de semana. Embora essas irregularidades denunciam ineficiências, há também sóbrias evidencias de que os gestores  de recursos profissionais, que estão em posição de explorar esses ineficiências dificilmente, com consistência, conseguem superar os mercados financeiros.

Em conjunto a preexistência e a inabilidade dos gestores de recursos superar o mercado são testemunhas do abismo entre os testes empíricos no papel, e a gestão do dinheiro no mundo real em alguns casos e a falha dos modelos de risco-retorno em outro.

Damodaram 2010

Esclarecimentos adicionais

Prof. Alexandre Wander

awander@gecompany.com.br