Conceitos e aplicabilidade da Rentabilidade Operacional e Financeira
RENTABILIDADE: RENTABILIDADE: É a parte mais importante da análise financeira, pois objetiva mensurar o volume do capital investido em relação ao RESULTADO OPERACIONAL que estes investimentos geraram; e quanto correlacionamos estas duas bases podemos comparar empresas de qualquer segmento com qualquer tipo de investimento e efetuarmos análises com outros ativos do mercado, tais como: BOVESPA, CONCORRÊNCIA, OURO, SELIC, IMÓVEIS, etc. Estes indicadores, de rentabilidade, visam avaliar os resultados auferidos por uma empresa em relação a determinados parâmetros que melhor revelem suas dimensões. Podemos obter diversas relações entre as análises de lucratividade e de rentabilidade, objetivando aferir o comportamento da empresa junto ao setor, e frente as alternativas de investimento e financiamento. Se uma empresa em seu conjunto de projetos apresentar uma rentabilidade acima da linha de mercado, ela pode ingressar financiamentos (capital de terceiros) dentro de sua operação; caso contrário ela deverá rever sua estratégia de fontes de financiamentos; pois um custo de financiamento bancário acima da força natural de uma empresa poderá causar sérios danos a sua saúde financeira. Por este motivo, conforme mencionamos acima a importância de analisarmo o RESULTADO OPERACIONAL, antes de deduzirmos as despesas financeiras, objetivando assim analisarmos a empresa como se ela não tivesse o custo do endividamento bancário. Neste tipo de análise o indicador que melhor contribuir é o ROI (return on investiments); ou o RETORNO DO INVESTIMENTO. Por exemplo: Se uma empresa possuir um investimento total de R$ 10.000,00 (entre capital de giro e investimentos em ativo imobilizado) e o seu resultado operacional após os impostos gerou R$1.000,00 de lucro operacional anual; podemos dizer que o ROI da empresa foi de 10%. Assim podemos comparar o desempenho da empresa com rendimentos de outros investimentos do mercado, tais como: POUPANÇA; OURO; IMÓVEIS; CONCORRENTE; SELIC; BOVESPA, etc. permitindo assim uma comparabilidade com o MERCADO. ROI: RETURN ON INVESTIMENTS: Em finanças o ROI representa o volume de lucro gerado decorrente do capital investido numa empresa (o seu ativo operacional) e gerenciar e analisar criteriosamente o ROI é fundamental; sendo que a ausência desta gestão pode ser o divisor entre o sucesso e o fracasso de muitas empresas. O ROI é um indicador resultante da divisão do LUCRO OPERACIONAL após os IMPOSTOS pelo ATIVO OPERACIONAL, ou seja, procuramos conhecer o desempenho do ATIVO OPERACIONAL independente da sua fonte de financiamentos, o que se analise aqui é o resultado genuíno de uma empresa como se ela não tivesse o endividamento bancário. Quando analisamos o ROI analisamos apenas o lado esquerdo o BALANCO PATRIMONIAL (o seu ATIVO OPERACIONAL) sem preocupar-se com suas fontes de financiamentos. Assim quando uma empresa investe no seu ATIVO OPERACIONAL o propósito é que ele gere o LUCRO OPERACIONAL através da comercialização dos seus produtos. O demonstrativo contábil e financeiro que melhor apresenta o resultado da operação que apura o resultado da venda e a dedução dos custos e despesas é a DRE (demonstração do resultado do exercício); conforme apresentamos abaixo: Verifique no quadro acima que o RESULTADO OPERACIONAL é o LUCRO OPERACIONAL da empresa, antes dos juros do FINANCIAMENTO BANCÁRIO e quando correlacionamos este número, após a dedução do IMPOSTO DE RENDA sobre o lucro, estamos apurando o resultando como se esta empresa não tivesse o FINANCIAMENTO BANCÁRIO e o seu respectivo juros do financiamento. Assim a Demonstração do resultado (DRE) sem o custo do financiamento bancário seria o seguinte: O resultado operacional deduzido o imposto chamamos de NOPAT e quando dividimos este valor pelo ATIVO OPERACIONAL chegamos no RETORNO DO INVESTIMENTO, ou do ATIVO OPERACIONAL. Este indicador visa medir a saúde genuína de uma empresa, pois medimos o RESULTADO OPERACIONAL DEDUZIDO DOS IMPOSTOS (NOPAT) em relação ao VOLUME DO CAPITAL INVESTIDO NO SEU ATIVO OPERACIONAL, visualizando assim a RENTABILIDADE PURA da empresa, sendo como um FATOR IMPORTANTE para tomada de decisão se vale a pena TOMARMOS RECURSOS DE TERCEIROS para FINANCIAMENTO DOS ATIVOS; Verifique nos quadros acima da DRE; que se a empresa não tivesse o endividamento bancário e por consequência o juros (despesas) correspondente a base de cálculo do imposto de renda seria de R$ 3.761,226 em 2010 e R$ 3.932.055 em 2011 e por consequência o imposto sobre o lucro seria de R$ 1.316.429 em 2010 e de R$ 1.376.219 em 2011; porém pela inclusão da despesa financeira a base de cálculo foi reduzida e também o imposto a pagar para R$ 663.236 em 2010 e R$ 694.961 em 2011; podemos visualizar que a despesa financeira contribuiu em reduzir o montante do imposto a ser pago ao governo devido a sua dedutibilidade na base de cálculo do imposto ao fisco. Concluímos que a redução do imposto a pagar não teve como origem o lucro operacional gerado pelo ATIVO OPERACIONAL; mas sim, o juros provenientes do FINANCIAMENTO BANCÁRIO; podemos assim, melhor demonstrar o resultado do ganho tributário como um redutor na sua origem; a despesa financeira; conforme apresentamos no quadro abaixo: Conceito das taxas de financiamento bancário: Quando dividimos DESPESA FINANCEIRA BRUTA pela a origem do seu financiamento bancário que encontra-se registrada no BALANÇO PATRIMONIAL DA EMPRESA (no lado direito que denominado passivo) onde temos um valor de CAPITAL DE TERCEIROS de R$ 8.223.898 e quando dividimos os encargos financeiros de R$ 1.866,266 (sem considerar o benefício fiscal) chegamos a uma taxa bruta de 22,69%; porém quando consideremos o efeito da economia do imposto em sua origem (os encargos financeiros) e utilizamos a despesa financeira líquida de R$ 1.213.073 temos uma taxa de 14,75%. Porém quando dividimos a DESPESA FINANCEIRA LIQUIDA (KI): considerando o efeito da enocomia do imposto em sua origem chegamos a uma taxa de 14,75%; sendo esta a base ideal para calcularmos o CUSTO DO FINANCIAMENTO BANCÁRIO a ser utilizado numa análise financeira. Os modelos de cálculo que comprova a redução da taxa apresentamos a seguir: Despesa bruta registrada na DRE: R$ 1.866.266,00 (x) 35% = R$ 653193,10 (benefício fiscal da despesa financeira bruta): R$ 1.866.266,00 (-) R$ 653.193,10 = R$ 1.213.073,00 (despesa financeira líquida) Um outro exemplo: Taxa originalmente contratada: 22,69% (x) (1 – 35%) = taxa liquida: 14,75%.
O jogo do preço e o jogo do valor
Prof. Alexandre Wander Fonte: Damodaran – 2018
Calculando o beta (risco do negócio) para empresas com Patrimônio Líquido negativo
Quando avaliamos uma empresa é muito importante estudarmos o risco do negócio, pois os investidores quando compram ações não possuem o mesmo perfil dos investidores de obras de arte que são movidos pelos sentimentos. Assim, ao procedermos a AVALIAÇÃO DE UMA EMPRESA que possui somente o dinheiro dos acionistas como fonte de financiamentos o que prevalece é o custo do capital próprio e um modelo proposto para este cálculo é o modelo do CAPM (Capital Asset Price Model). Para estimação do Ke são adotadas a taxa livre de risco (Rf) que são os títulos livre de risco; o coeficiente beta como sendo um elemento muito importante onde determina-se o risco do negócio em relação a uma determinada varabilidade padrão do mercado; e adicionando o prêmio de risco que é apurado entre a relação do prêmio de mercado menos a taxa livre de risco. Exemplificando: Quando uma empresa possui um beta igual a 1 significa que a performance da empresa é semelhante ao comportamento do mercado. Traduzindo: Pouco importa ao acionista colocar seu dinheiro no mercado ou na empresa; pois tanto a empresa quanto ao mercado estão sintonizada ao mesmo perfil de risco. Vamos considerar que a rentabilidade média do mercado seja de 18% e a taxa livre de risco de 8%. Teremos um prêmio de risco do comportamento do mercado em relação ao título livre de risco de 10% e se a empresa tiver o mesmo risco do mercado de relação beta igual a 1, o custo de oportunidade do acionista será igual a 18%, conforme demostra a fórmula abaixo: Ke: RF + b (RM – RF) = 8% + 1 (18% – 8%) = 8% + 1 (10%) = 18%. Uma empresa que tiver somente o capital próprio investido terá uma taxa sobre os seus ativos na ordem de 18%. Sabemos que a definição do beta é decorrente de estudos amplamente utilizados e um dos quais se destacam é a utilização do “beta ajustado”, que resulta entre os modelo do beta alavancado e efetuando a regressão ao beta de uma empresa sem dívida e novamente estruturando ao beta com dívida da empresa em referência, provocando oscilações de empresa para empresas de acordo a sua estrutura de capital. “Empresas mais endividadas terão um beta mais alto o que elevará o custo de oportunidade do acionista em relação ao risco financeiro”. Na utilização da mesclagem das fontes de recursos entre capital de terceiros e capital próprio temos um modelo denominado de WACC (Weighted Average Cost of Capital), amplamente utilizado para avaliação do risco empresarial, para empresas que mesclam sua estrutura de origens de financiamentos entre capital próprio e capital de terceiros. WACC: % CAPITAL PRÓPRIO x (ke) (+) % CAPITAL TERCEIROS x (ki). Vamos considerar que o capital próprio leva consigo o risco do acionista e que o capital de terceiro o risco do mercado (dos bancos), conforme Damodaran o risco da inadimplência resume-se no spread adicionado a taxa livre de risco; quando mais endividada a empresa maior o spread resultando numa oscilação da taxa de juros da dívida. Os Bancos assumem o risco de sua participação na estrutura de capital classificando a empresa de acordo o risco eminente das suas operações. Damodaran, em seus estudos sobre AVALIAÇÃO DE EMPRESAS apresenta a tabela de classificação das empresas desde as mais estruturadas que inicia-se com a classificação AAA onde o spread é de apenas 0,75%, e considerando uma taxa livre de risco de 5% o risco bancário será de 5,75% e uma empresa com sérios problemas de gestão financeira que podemos mencionar desde baixa geração de fluxo de caixa, resultados operacionais indesejáveis, índices de liquidez comprometedores resultará numa classificação D e a taxa de spread será de 14%, e considerando a mesta taxa livre de risco de 5% o risco bancário será de 19%. Em cada classificação desde AAA até D teremos classificações diferentes levando em consideração o modelo financeiro comportamental da empresa que se encontra em processo de avaliação. (vide tabela abaixo). Levando em consideração que quando temos apenas o capital próprio como fonte de financiamento o que prevalecesse é o Ke (custo do capital próprio); podemos concluir que quanto temos uma empresa com Patrimônio líquido negativo (empresas em recuperação judicial) e neste caso quem financia toda a operação é o capital de terceiros. A nossa recomendação é a utilização de 100% do Ki como o risco do negócio ou o seu beta, ou seja, a utilização do custo do capital de terceiros projetados para efetuar o processo de avaliação da empresa, pois seguramente o banco em todo o seu arsenal de estudos sobre comportamento do mercado e avaliação de performance da empresa carrega consigo todo o risco do financiamento na definição do custo de suas fontes de financiamentos. Voltando ao nosso case: a BOMBRIL no seu último ano em 2017 teve um custo do capital de terceiros (ki) em 36,58%, entendemos ser uma boa taxa para a utilização do beta nas avaliações da empresa. Já nos anos anteriores o percentual foi de 85,28% muito acima do esperado e neste caso, somente uma profunda análise entre os valores apropriados na despesas financeira poderia nos ajudar a decifrar tal enigma. Logicamente, o assunto ainda encontra-se longe de ser esgotado, mas o paper pode ser visualizado como uma contribuição os estudiosos no assunto. Prof. Alexandre Wander vide também: Betas – A importância na definição do custo do capital próprio
Calculando a rentabilidade de empresas com Patrimônio Líquido negativo
Quando nos deparamos com empresas em fase de recuperação judicial em que todo investimento efetuado pelos acionistas foram consumidos pela operação, decorrente de fatores tais como: Lucro operacional negativo ou despesas financeiras acima do lucro operacional resulta num lucro líquido negativo que aos poucos consome todo o Patrimônio líquido dos acionistas até chegar a um ponto de tornar-se negativo. A partir deste momento o Capital de terceiros (bancos) passa a financiar a operação da empresa, ficando totalmente inviável a aplicabilidade do indicador de rentabilidade do acionista, tal como o ROE (return on equity) indicador financeiro amplamente utilizado parar cálculo da rentabilidade do acionista. O ROE é de muita utilidade, pois de um modo simples, através da divisão do lucro líquido pelo Patrimônio Líquido, podemos identificar a rentabilidade do capital investido pelos acionistas. Sendo este, um indicador de muita utilidade no cálculo de construção de riqueza dos acionistas; pois indica a unidade percentual em decorrente dos investimentos efetuados na empresa; e podemos comparar esta rentabilidade com diversos segmentos de aplicação do mercado, tal como: poupança; ouro, imóvel e compararmos a rentabilidade da empresa com os concorrente e empresas de outros segmentos. Porém, quando o Patrimônio Líquido é negativo; não existe mais a característica de Rentabilidade do acionista, e sim um período de reconstrução do capital investimento pelo acionista, pois todo o capital do acionista foi consumido pela operação empresarial tornando-se negativo. Neste período, onde as empresas apresentam PL negativo, o que indicamos em é calcular a RENTABILIDADE da empresa tendo como parâmetro o LUCRO OPERACIONAL GENUINAMENTE GERADO PELA EMPRESA e dividi-lo pelo CAPITAL DE TERCEIROS (BANCOS); pois não existe CAPITAL PRÓPRIO financiando a empresa e quem manda no jogo neste momento, é o BANCO. Quando o resultado desta “RENTABILIDADE”: lucro operacional dividido pelo Capital de terceiros for superior a taxa de capitação bancária (juros) indica um GRAU DE ALAVANCAGEM FINANCEIRA favorável a empresa e que aos poucos a situação poderá ser revertida, principalmente se o ciclo financeiro, onde consideramos os prazos de estoque (+) prazo médio de recebimento do clientes (-) para médio de pagamento aos fornecedores for inferior ao prazo médio de pagamento dos empréstimos bancários. Vamos tomar como case de estudo a empresa BOMBRIL. Verificamos no quadro abaixo que o Patrimônio líquido da empresa encontra-se negativo e que o CAPITAL DE TERCEIROS (financiamentos bancários) é quem financia a operação da empresa. Quando dividimos uma base negativa de lucro líquido pelo patrimônio líquido negativo, erroneamente visualizamos uma RENTABILIDADE DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO positiva de 40,34%, isto no ano de 2016. A pergunta que se faz: Como podemos calcular uma rentabilidade de uma fonte de financiamento que já não tem força de financiar as operações da empresa? Neste caso a melhor alternativa, segundo nossas percepção será calcular o LUCRO GERADO pela operação, antes das despesas financeiras e dividir este LUCRO OPERACIONAL pela sua única fonte de financiamento (a), neste caso: O BANCO e compararmos pelo custo do endividamento bancário (b) (despesas financeiras em relação ao capital de terceiros), se (a) for maior que (b) indica que a empresa vem tomando medidas assertivas de recuperação da sua saúde empresarial. Verifique no quadro abaixo que o resultado da divisão do LUCRO OPERACIONAL DA EMPRESA pela sua única fonte de financiamento BANCOS em 2017 é de: 51,65%; e que o custo do endividamento bancário é de 36,58%; gerando um spread positivo para empresa de 15,07%. Com o ciclo financeiro da empresa é de 44 dias; falta ainda um pequeno ajuste em reduzir este ciclo para 30 dias e dai sim teremos pela convicção de que num período de tempo a BOMBRIL irá recuperar, sem a necessidade de ingresso de capital próprio reverter a atual situação. Verifique no quadro abaixo o início da recuperação os índices de liquidez em 2017. Caso a empresa faça um ingresso de capital, onde os acionistas passem a acreditar neste momento de recuperação, a situação pode reverter-se imediatamente. Verifique no quadro abaixo o cálculo errôneo com rentabilidade do acionista positivo, decorrente de duas bases negativas: LUCRO LÍQUIDO E PATRIMÔNIO LÍQUIDO. Também verifique no quadro abaixo o calculo da RENTABILIDADE pela sua única fonte de financiamento: Os Bancos, comparando o lucro operacional gerado pela empresa e depois o cálculo do custo da dívida e o seu respectivo spread. Um bom estudo Prof. Alexandre Wander
Gestão baseada em valor: Uma reflexão sobre investimentos e custo do capital
Um pensamento básico e´que todo investidor deseja apurar um retorno que remunere, pelo menos, seu custo de oportunidade. Assim sendo o acionista mostra-se satisfeito em manter seu capital investido na empresa, desde que ela ofereça um retorno igual a uma taxa de juro livre de risco mais uma remuneração adicional mínima do assumido, que denomina-se spread do acionista, definindo- se assim a TMA (Taxa mínima de atratividade) do acionista. Toda vez que o retorno da empresa (ROI) superar a taxa minima de atratividade do acionista (TMA), ocorre uma valorização do capital investido – agregação de valor econômico ou do EVA (ECONOMIC VALUE ADDED) – o que refle no preço de mercado das ações. Dessa maneira, as taxas de retorno devem ser avaliadas a partir de um confronto com o custo do capital empregado com o retorno efetivo de um projeto de investimento (TIR) – taxa interna de retorno. Para a administração da empresa, a criação de valor constitui-se em referência na tomada de decisões, e a maximização do valor do capital investido, traduz com um dos principais objetivo de uma empresa (maximizar a riqueza de seus acionistas). Desta maneira a gestão baseada em valor (GBV) deve promover, ainda, um entendimento claro das variáveis que podem conduzir à criação de valor do negócio, definidas como direcionadores de valor. Assim quando a administração da empresa atua com seu pensamento direcionado aos indicadores de valor, tais como: Rentabilidade dos investimentos, custo do capital, taxa de crescimento e taxa de reinvestimento, podem conduzir pausadamente a empresa a sustentabilidade operacional e financeira. A empresa como um todo deve estar comprometida com esses direcionadores de valor, estabelecendo resultados que levem à maximização da riqueza de seus proprietários. Esse envolvimento essencial com a criação de valor ocorre quando em diferentes níveis, conforme resumido do proposto por diversos autores de nível internacional. Indicadores de nível estratégico: desenvolvimento de estratégias voltadas à definição de novos negócios e oportunidade de investimentos, sinergia, fusões e aquisições, crescimento em escala, etc. Gestão e desempenho: Fixação de metas de desempenho baseadas em direcionadores de valor selecionados e formulados de um plano de ações destacando as atividades que a empresa deverá priorizar para a criação de valor. Avaliação de desempenho: Visa acompanhar , de maneira contínua, a gestão e o desempenho de metas estabelecidas. A avaliação de desempenho deve incentivar o comprometimento de toda a empresa com metas fixadas e o objetivo de criação de valor. O processo de criação de valor não é único, aplicado diretamente a todas as empresas. Em verdade, ele deve ser ajustado a diferentes situações, cada organização deve planejar e executar seus processos com base em seus recursos disponíveis, cultura e aspirações. Em resumo, a Gestão baseada em valor tem como objetivo criar riqueza aos acionistas, produzindo um retorno que supere o custo de oportunidade do capital próprio. O valor de cada empresa depende do potencial intrínseco em promover esse retorno em excesso, que supere o custo do capital. A partir desta conclusão, uma empresa pode ser entendida como uma unidade econômica geradora e distribuidora de benefícios econômicos de caixa. Seu objetivo é o de oferecer aos acionistas uma remuneração maior que a taxa minima de retorno exigida. COPELAND, T. et. al. Avaliação de empresa, 3. ed. São Paulo, Makron Books, 2001 ASSAF, Alexandre – Finanças Corporativas e valor – atlas – 2010.
SERÁ QUE O EBITDA é tudo isto o que dizem?
Vamos iniciar nossa reflexão neste texto sobre o EBITDA Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization”, que significa “Lucros antes de juros, impostos, depreciação e amortização“, em português. A utilização deste “indicador financeiro” tem como principal benefício em indicar o resultado operacional de uma empresa se assemelhando ao FLUXO DE CAIXA OPERACIONAL; pois adiciona ao resultado operacional as despesas que não representam uma saída efetiva de caixa por se tratarem um valor estritamente contábil, tais como a depreciação e amortização no objetivo de apresentar aos investidores o real valor de geração de caixa operacional de uma empresa. Assim, se uma empresa gerou um resultado operacional de R$ 100,00 ao adicionar a depreciação e amortização no valor de R$ 10,00 o EBITDA passa a ser de R$ 110,00 e o resultado na visão do EBITDA passa a ter um acréscimo percentual de 10%. Observe, que visualizamos o resultado operacional da empresa antes dos resultados financeiros e impostos decorrente de sua operação (IRPJ e a CONTRIBUIÇÃO SOCIAL), numa alíquota média marginal de 34%, incidente sobre o lucro líquido da empresa. A contabilidade em seus princípios do conservadorismo defini a depreciação como o custo de obsolescência dos ativos imobilizados tais como: máquinas, equipamentos, veículos, móveis, etc; ou seja, uma reserva financeira do lucro que será destinada a reposição (compra) referente aos desgastes dos bens da empresa. Ao retornarmos o valor da depreciação ao lucro operacional contábil estamos construindo uma falsa visão financeira de valor ao acionista; pois ao longo do tempo a empresa irá necessitar de recursos financeiros para a reposição dos desgastes decorrente dos ativos operacionais, e corremos o risco de iludirmos os investidores, num possível descolamento do recurso da depreciação da sua origem principal em investimentos diferenciados; ou até mesmo, em promover uma ilusória distribuição de capital (dividendos), induzindo a empresa no futuro próximo na necessidade de captar recursos onerosos para reposição dos desgastes dos equipamentos. Um outro ponto de reflexão; é que o EBITDA por ser um indicador do resultado operacional tem a sua correlação com a lucratividade de uma empresa; relacionando-se a Receita Bruta ou a Receita líquida não levando em conta os investimentos que foram necessários para gerar este lucro operacional. Exemplo: Numa receita liquida de R$ 1.000,00 e um Lucro operacional adicionado a depreciação e amortização geramos um EBITDA de R$ 110,00 e divulgamos uma margem EBTIDA de 11%; mas se a empresa necessitou de efetuar um Investimento (no seu capital de giro + imobilizado) no valor de R$ 2.000,00 temos um rentabilidade de apenas 5,5%. E neste exemplo, se a empresa efetuou uma captação do mercado a uma taxa de 10% ao ano, a alavancagem financeira será NEGATIVA. Temos observado que alguns colegas de profissão utilizam o EBTIDA para definir o valor de uma empresa; em seus conceitos da aplicabilidade dos “múltiplos EBITDA”, e numa visão de que quando o mercado encontra-se em plena produção o múltiplo pode ser 10, e em situações de recessão da economia se reduz a 7, podendo chegar a 5. Assim o valor de uma empresa na utilização do múltiplo 10, resulta em R$ 1.100,00 numa geração de EBTIDA de R$ 110,00. A nossa reflexão, conforme artigos apresentados por estudiosos no assunto de avaliação é que a semelhança de uma empresa não é decorrente do produto em que ela vende ou da sua margem operacional atrelada a um fator múltiplo; mas sim ao seu fator de risco (o beta) decorrente da sua estrutura de capital, sua taxa de sua potencialidade de geração de caixa operacional, sua taxa de crescimento e sua disciplina financeira no seu índice de distribuição de dividendos (payout). Ao avaliarmos o índice payout numa visão crítica ele simplesmente captura todos os demais indicadores anteriormente relacionados e numa visão crítica podemos iniciar um processo mais seguro e transparente de avaliação de uma empresa em que o modelo de Gordon; como um dos precursores ao processo de avaliação defendeu a tese do DDM (dividend discount model). Como o EBITDA considera o resultado de uma empresa antes da depreciação, amortização e do resultado financeiro e dos impostos dos ativos operacionais, é comum na ansiedade da condução dos negócios os empreendedores esquecerem momentaneamente a estrutura de capital de uma empresa (principalmente os passivos onerosos) e também a necessidade de reinvestimento dos desgastes dos ativos operacionais e os riscos associados na reposição destes investimentos. Não desmerecendo o tal famoso EBITDA; mas de apenas em refletirmos os seus riscos e benefícios na utilização deste indicador da gestão empresarial. Um bom estudo e reflexão e críticas ou contribuições nos encaminhe um e-mail: awander@gecompany.com.br Gostou? faça um curso de Avaliação de Empresas; mais informações acesse o link abaixo e conheça a grade de nossos cursos: http://www.gecompany.com.br/portal/nossos-cursos/ Prof. Alexandre Wander
Magazine Luíza: E-commerce um caminho que está dando certo….
A empresa vem apostando na transformação digital de um varejo tradicional com uma área digital para uma plataforma digital com pontos físicos e calor humano, baseando em 05 pilares do seu planejamento estratégico que são: Diluição significativa das despesas operacionais. No 3T17, as despesas operacionais foram diluídas em 1,6 p.p. para 22,9% da receita líquida. As despesas cresceram apenas 18,4% versus o crescimento da receita líquida de 26,5%, resultando em uma significativa alavancagem operacional. Essa diluição reflete o crescimento do e-commerce, a continuidade do programa de Orçamento Base Zero (OBZ) e Gestão Matricial de Despesas (GMD), bem como a maturação dos projetos da transformação digital, como o aplicativo Mobile Vendas e o Retira Loja. Os resultados financeiros comprovam que o pensamento estratégico está dando certo: E-commerce cresceu 60%, atingindo 32% das vendas Lojas físicas evoluíram 20% no total (15% mesmas lojas) Vendas totais aumentaram 31%, alcançando R$4,4 bilhões (R$14,4 bilhões em 2017) A Receita líquida totalizou em 2017 R$ 11,9 bilhões contra R$ 9,5 bilhões de 2016 EBITDA cresceu 38% para R$313 milhões, margem de 8,6% (R$1,0 bilhão em 2017) Lucro líquido cresceu 260% para R$166 milhões, margem de 4,6% (R$389 milhões em 2017) Geração de caixa operacional de R$1,0 bilhão em 12 meses Posição de caixa líquido de R$ 1,7 bilhão em dez/17 A Rentabilidade do Patrimônio líquido em 2017 foi de 18,76% decorrente de um giro de 1,62; uma margem de 3,25% e uma alavancagem de 3,58; e o fator positivo foi a redução da participação do capital de terceiros em relação ao capital próprio que reduziu de 2,97 em 2016 para 0,42 em 2017. Maiores detalhes acesse o desempenho da empresa desde 2009 até 2017. Magazine Luiza: Analise fundamentalista 2009 até 2020
QUANTO VALE A SUA EMPRESA? A IMPORTÂNCIA DA DEFINIÇÃO DO CUSTO DO CAPITAL
CUSTO DE CAPITAL DE CRIAÇÃO DE VALOR O custo de capital de uma empresa reflete, em essência e remuneração mínima exigida pelos proprietários de suas fontes de recursos (credores e acionistas). É utilizado como a taxa mínima de atratividade das decisões de investimentos indicando criação de riqueza econômica quando o retorno operacional auferido superar a taxa requerida de retorno determinada pela alocação de investimentos. Custo de capital próprio: Representa o Ke revela o retorno desejado pelos acionistas de uma empresa em suas decisões de aplicação do capital próprio. A determinação do custo de capital próprio envolve uma dificuldade prática no Brasil, principalmente ao ser dimensionado para companhias com ações bastante pulverizadas no mercado em países onde o mercado perfeito impera sobre as decisões de um mercado totalmente centralizado como o nosso caso, onde a diluição impede que o mercado venha atuar como um indicador de risco para as empresas brasileiras. O modelo de precificação de ativos (CAPM) estabelece uma relação linear entre o retorno do ativo e o retorno do mercado. Os resultados do modelo demonstram forte sensibilidade entre a taxa requerida de retorno (custo de capital), a qual deve comportar-se de forma condizente com o risco. Quanto mais elevado apresentar-se o risco da decisão, maior o retorno exigido pelos acionistas e para níveis mais baixos de risco, é possível remunerar os investidores com taxas de retorno também mais reduzidas. O modelo de precificação dos ativos de acordo o CAPM é apresentado abaixo Onde: Rf: Taxa de retorno livre de risco β: Medida do risco sistemático do ativo (não diversificável) Rm: Rentabilidade oferecida pelo mercado Taxa livre de risco: A maioria dos modelos de risco e retorno em finanças tem como ponto de partida um ativo que é definido como livre de risco e utiliza o retorno esperado para esse ativo como taxa livre de risco. Os retornos esperado sobre investimentos arriscados são então medidos em relação a taxa livre de risco, com o risco criando um prêmio pelo risco previsto, que é adicionado a taxa livre de risco. Determinado uma taxa livre de risco: Definimos um ativo livre de risco como aquele em que o investidor conhece o retorno esperado com certeza. Conseqüentemente, para um investimento livre de risco (isto é, produzir um retorno igual ao previsto), duas condições devem ser atendidas: Não pode haver nenhum risco de inadimplência, o que implica que o titulo deve ser de origem governamental. Note, contudo, que nem todos os governos estão livres desse risco, e a presença de risco de inadimplência do governo ou de soberania pode dificultar muito a estimativa de taxas livres de risco em algumas moedas. Não pode haver nenhuma incerteza sobre as taxa de reinvestimento, o que implica que não há nenhum fluxo de caixa intermediário. Para exemplificar, supúnhamos que você esteja tentando estimar o retorno sobre um período de cinco anos e queira uma taxa livre de risco. Uma taxa de seis meses de uma obrigação de curto prazo do governo, embora livre de inadimplência, não será livre de risco, porque há o risco de reinvestimento de não saber como estará o título em seis meses. Nem mesmo uma obrigação de longo prazo do governo de cinco anos é livre de risco, já que os cupons sobre a obrigação serão reinvestidos a taxas que não podem ser prevista hoje. A taxa livre de risco para um horizonte de tempo de cinco anos tem de ser o retorno esperado sobre uma obrigação do governo livre de risco com horizonte de cinco anos e taxa zero de cupom. São geralmente utilizadas as taxas de juros médias dos títulos públicos de longo prazo emitidos pelo governo americano (T-Bonds: Treasury bonds). Diante da estabilidade geralmente verificada na conjuntura no mercado de referência, é possível admitir essa taxa de juros como sustentável a longo prazo. Usualmente escolher-se o bônus de 10 anos. Coeficiente beta: Constitui o elemento de maior dificuldade de estimação. Para sua determinação é identificada no mercado de referência uma amostra de empresas do mesmo setor e com características operacionais e financeiras semelhantes às da companhia em avaliação. O coeficiente beta médio dessa amostra é entendido como a medida do risco da empresa em avaliação, sendo usado o CAPM para estimativa do custo do capital próprio. No CAPM, todo o risco de mercado é capturado no beta, medido em relação a uma carteira de mercado, o que pelo menos e teoria deveria incluir todos os ativos negociados no mercado mantido em proporção ao seu valor de mercado. Assim, o CAPM é um modelo notável na medida em que captura a exposição de um ativo a todo o risco de mercado em relação um número – o beta o ativo – considerando que o mercado, por ser perfeito reflete 100% do que se espera de um determinado ativo. Assim padronizamos, o indicador de risco dividindo a covariância de cada ativo com a carteira de mercado pela variância da carteira de mercado, isso produz o beta do ativo: Quando um ativo segue exatamente o desempenho do mercado, traduz que o ativo é tão seguro tanto quanto em relação o meio do qual ele faz parte, e assim o beta reflete em 1, conforme quadro abaixo: Exemplo: Considerando o desempenho da ação da Exxon Mobil e o desempenho Bolsa de valores dos EUA (Nyse) nos cinco anos. Calcule o beta para a Exxon e o custo de oportunidade do acionista (Ke); sabendo-se que a taxa livre de risco permaneceu numa média de 4%. Verifique que os retornos da Empresa nos seus respectivos anos, são idênticos a taxa de retorno da carteira de mercado, resultando num beta igual a 1; neste exemplo a empresa reflete o mercado em termos do risco não diversificável e o custo de oportunidade do acionista, reflete justamente o desempenho do mercado em 12,10%. Ke = RF + b (RM-RF) Ke = 4,00 + 1(12,10% – 4%) Ke = 12,10% Vamos considerar o desempenho da Exxon Mobil e do mercado conforme abaixo: Verifique que a
AVALIAÇÃO DE DESEMPENHO E REMUNERAÇÃO DE EXECUTIVOS: Definir adequadamente as medidas de desempenho e as formas de remuneração …
Definir adequadamente as medidas de desempenho e as formas de remuneração que alinham os interesses dos gestores com aqueles dos acionistas é vital ao processo de geração de valor. Seu propósito é claro em motivar os gestores e empregados a criar valor remunerando-os pelo valor gerado. Quando as avaliações de desempenho e os incentivos entram em conflito com as medidas desenvolvidas no processo de planejamento, as decisões serão influenciadas pelas medidas de avaliação de desempenho e não pelos planos da empresa. Assim, uma das principais doutrinas de um sistema eficiente de valor para o acionista é que as medidas de desempenho de curto prazo sejam consistentes com as medidas estabelecidas no longo prazo, expressas no processo de planejamento de maximização de criação de valor ao acionista. Ligar a avaliação de desempenho de curto prazo ao criação de valor no longo prazo de uma empresa não é tarefa fácil. Para algumas empresas, isso provou ser o calcanhar de Aquiles da implementação da geração de valor para o acionista e variam entre aquelas que vivem o presente como uma fonte inesgotável e aqueles que entrelaçam o desempenho atual as métricas de sucesso com medidas de significado econômico do planejamento estratégico. Durante os últimos anos, o acirrado debate quanto à forma mais apropriada de medir desempenho tem sido compartilhado por consultores, executivos de empresas, investidores institucionais e acadêmicos. Os consultores são ávidos em demonstrar a superioridade dos modelos de desempenho por eles recomendados; os executivos de empresas argumentam que os modelos de desempenho de curto prazo refletem o que acontecem no decorrer das suas medidas imediatamente implementadas; os investidores institucionais focam nos ganhos em dividendos; e assim o melhor rumo a ser seguido com um desafio no entrelaçamento de interesses. Uma das medidas alternativas seria administrar uma empresa com indicadores da gestão econômica; e que o valor depende exclusivamente dos lucros que os acionistas (investidores) esperam que uma empresa irá produzir no futuro. Assim lucros ou prejuízos passados têm importância apenas por ser um fator impulsionador de expectativas sobre o desempenho futuro. Uma empresa pode ser definida como um conjunto de projetos que competem entre si e que o valor de um projeto, ou de uma empresa, é determinado pelo dinheiro que investidores esperam tirar deste projeto e não no quanto foi investido. A verdadeira pergunta a ser feita aos gestores não seria: O que você tem feito por mim ultimamente? mas sim: O que você irá fazer por mim amanhã? Nesta linha de pensamento podermos defender que o valor de uma empresa é o valor presente de lucros futuros descontados para hoje ao risco do investimento ao negócio pelos acionistas; que denominados como sendo o CUSTO DO CAPITAL. Se investidores esperam que uma empresa ganhe exatamente seu custo do capital, nem mais nem menos, o valor de mercado desta empresa será exatamente igual ao seu capital e o ganho dos executivos atrelados ao seu desempenho segue o mesmo critério em ganhar exatamente o salário contratual ou da carteira assinada; pois as medidas de gestão adotadas pelos executivos não aumentam e nem diminuem o capital investido no negócio. A riqueza é preservada quanto investidores esperam que uma empresa gere lucros suficientes para atender a taxa de retorno mínima aceitável; se os retornos excederem ao custo de capital, a empresa cria valor aos investidores (acionistas) e o seu MVA (market value added) será positivo; assim a gerência criou riqueza ao convencer de que no futuro a empresa irá produzir lucros que excedem o custo do capital; e o desafio dos executivos será atingir as metas futuras de construção de valor; justificando que o seu esforço caso as metas sejam superadas venham ter uma remuneração extra ao salário contratual ou de carteira assinada. TRANSFORMANDO GERENTES EM PROPRIETÁRIOS: Transformar gerentes em proprietários, constitui um potente e comprovado meio de criar valor. Para ser evidente, a propriedade deve ir além do aspecto meramente financeiro. Trata-se primeiramente, antes de tudo, uma atitude. O orgulho do trabalho, a sensibilidade de assumir riscos e, acima de tudo, a aceitação de responsabilidade pelo sucesso ou pelo fracasso de um empreendimento estão entre as atitudes que distinguem proprietários de indivíduos que simplesmente foram contratados e que preservam o direito ao ganho do salário mensal (do presente) em relação as métricas de construção de valor (do futuro) e quando o barco afundam justifiquem que fizeram exatamente aquilo que lhe foi pedido. A filosofia defendida é a do compartilhamento do valor: fazer de cada pessoa um sócio importante no processo de adição de valor. Os incentivos chaves: O plano de bônus é simplista em que os gerentes são recompensados por gerar VALOR ECONÔMICO ADICIONADO (EVA) ou ECONOMIC VALUE ADDED (termo em inglês) maiores do que os CUSTO DO CAPITAL ou o risco do acionista em relação ao financiamento dos projetos; entretanto são penalizados se ficarem abaixo da meta estabelecida. Tendo a gestão econômica como guia; os executivos operacionais dispõem de três importantes incentivos que são tanto inexistentes quanto que distorcidos por ,diversas outras medidas, a saber: aumentar lucros operacionais sem empregar mais capital; aplicar mais capital desde que o lucro operacional o remunere acima do risco do acionista; liberar capital e reduzir linhas de financiamento bancário; contanto que o custo do financiamento seja superior a rentabilidade dos projetos; atrelar o pensamento dos executivos em apresentar projetos que sejam superiores a taxa mínima de atratividade. implementar medidas de remuneração condicionadas ao VALOR ECONÔMICO ADICIONADO (EVA). COMO O EVA condiciona o valor: Além de promover todos os incentivos corretos, uma outra vantagem importante da utilização do EVA é a de ser uma medida alternativa interna do desempenho corporativo atrelada ao valor. Trata-se de um combustível que inflama o desempenho ao prêmio a ser conquistado pelos executivos. Entretanto, pesquisadores defendem o EVA como uma medida de curto prazo e o tradicional modelo do FLUXO DE CAIXA DESCONTADO; como uma medida de longo prazo que se complementam entre si. Um bom estudo e como recomendação indicamos o livro abaixo: EM BUSCA DO VALOR G. BENNETT STEWART, III
O CICLO DE VIDA DAS EMPRESAS: Como as empresas se comportam do start-up ao amadurecimento
Assim como as pessoas as empresas passam por ciclos de vida, desde nascimento com pouco ou nenhum ativo, depois para empresa em crescimento, para a empresa em maturidade e, finalmente, em declínio. Ao longo do caminho, há uma abundância de barreiras a superar e ameaças à sua sobrevivência, e os desafios que os investidores e gestores devem enfrentar as mudanças à medida que envelhecem. O quadro do ciclo de vida, ao mesmo tempo simples e intuitiva, é uma poderosa forma de pensar sobre e como os desafios na gestão e como uma empresa se move através de que o seu ciclo de vida. O mundo de negócios é repleto de exemplos de marcas que já foram empolgantes e se tornaram insípidas e antiquadas. Isso normalmente ocorre porque menos atenção é dada à marca quando ela atinge o sucesso. Os diretores dessas marcas acreditam que encontraram a fórmula mágica e, por isso, podem relaxar e apenas colher os benefícios. Essa mentalidade, no entanto, conduz a falta de estimulo para a inovação e diversificação de produtos, à execução de propagandas sem criatividade e a vendas frustrantes. Quando as pessoas acreditam que seu sucesso será duradouro, começam a diminuir seus esforços em razão de uma série de distrações. A trajetória de algumas empresas brasileiras: A Arapuã já foi a maior varejista de eletrodomésticos do Brasil, tendo como principais concorrentes a Casas Bahia e o Ponto Frio. Antes de quebrar, em 1998, a empresa tinha 265 lojas e mais de dois mil funcionários. A empresa diz, por meio de nota divulgada no fim do ano passado, que os credores aprovaram o plano de recuperação judicial. O Mappin, oficialmente chamado de Casa Anglo-Brasileira, foi uma tradicional loja de departamentos do Brasil e comercializava itens como roupas, brinquedos e móveis. Foi à falência em 1999, então sob a direção de Ricardo Mansur, mas pode voltar a funcionar em 2013, sob o comando da Marabraz, que adquiriu os direitos da marca por R$ 5 milhões. A Mesbla foi outra grande loja de departamento no Brasil, que teve sua falência decretada em 1999. Ricardo Mansur, que detinha o controle acionário da empresa na época, chegou a anunciar a volta da marca em 2009 com uma loja virtual voltada para o público feminino de classe A e B. Mas o projeto foi interrompido até que se resolvam questões societárias. O Bamerindus (Banco Mercantil e Industrial do Paraná) entrou em dificuldades na segunda metade dos anos 1990 e sofreu intervenção do Banco Central em 1997. Os ativos saudáveis do banco foram vendidos ao HSBC pelo valor simbólico de R$ 1. Outros bancos grandes bancos que quebraram nessa época foram o Nacional e o Econômico. A Gurgel Motores chegou a produzir mais de 40 mil veículos durante seus 27 anos de existência. A empresa criada por João Augusto do Amaral Gurgel foi a primeira desenvolver um motor próprio e fabricar carros 100% nacionais. O remédio das empresas: como aumentar o seu ciclo de vida – um desafio gerencial O manual do gestor: Entender a velocidade de como as empresas se movem durante o seu ciclo de vida é fundamental para o gestor moderno e derrubar as regras convencionais de como gerenciar uma empresa pode ser um grande desafio a ser implementado, pois a necessidade de romper com paradigmas gerencias com foco em acreditar que o seu negócio será perpetuo e que o conhecimento de hoje será o do amanhã e deitar-se em berço esplendido e vigiando a galinha dos ovos de ouro pode ter um final infeliz em pensar que novos concorrentes nunca estarão pescando no mesmo aquário que o seu e imaginar que os seus atuais clientes continuarão fiéis a sua marca pode ser um grande engano que inibe a criatividade empresarial em promover investimentos em pesquisas e desenvolvimento. As empresas que entram em falência notadamente são aquelas que não possuem uma gestão voltada para o caixa e promovem altas taxas de retiradas sem pensar no seu crescimento e na manutenção do índice de rentabilidade tendo como parâmetro o mercado e quando necessita dele “do mercado” entram numa ciranda financeira negativa dificilmente conseguem sobreviver as crises setoriais. Quando pensamos no ciclo de vida das empresas precisamos pensar na ascensão, no amadurecimento e no declínio. Durante a ascensão ou o período de alto crescimento a empresa apresenta uma rentabilidade acima do mercado criando valor para o acionista com um spread acima do seu custo de capital e neste período os gestores devem estar atentos do volume de investimento que o negócio necessita para manter este período de alto crescimento e os acionistas por sua vez não ganham em dividendos pois todo o fluxo de caixa gerado é investido em projetos de crescimento e a atenção deve ser redobrada para que a empresa possa manter a sua TIR (taxa interna de retorno) para não destruir a sua rentabilidade histórica e que o tempo de retorno dos investimentos (payback) não seja longo demais visando amenizar o risco do investimento, e analisando se os fluxo de caixa apresentarão um retorno compatível as suas fontes de financiamentos e também se o ciclo operacional será semelhante ao ciclo financeiro do endividamento; o ideal é que os investimentos sejam periódicos e efetuados de acordo a extrema necessidade para propiciar o crescimento e que todo investimento seja medido isoladamente dos demais projetos empresariais, não colocando os valores misturado como se fossem um única coisa. Nas aulas dizemos aos nossos alunos que uma empresa nada mais é do que um conjunto de projetos que competem entre si. Quando madura é recomendável que a empresa utilize dívidas somente no curto prazo evitando endividamentos de longo prazo; pois semelhantemente ao corpo humano a empresa poderá perder a velocidade em termos de comprar, produzir e vender e o seu aliado (capital de terceiros) sempre será jovem e terá o seu ritmo de acordo a economia e em períodos de crise a taxa eleva-se tornando o dinheiro mais caro e os endividamentos em moedas estrangeiras podem fugir do controle causando estragos