Quando avaliamos uma empresa é muito importante estudarmos o risco do negócio, pois os investidores quando compram ações não possuem o mesmo perfil dos investidores de obras de arte que são movidos pelos sentimentos.
Assim, ao procedermos a AVALIAÇÃO DE UMA EMPRESA que possui somente o dinheiro dos acionistas como fonte de financiamentos o que prevalece é o custo do capital próprio e um modelo proposto para este cálculo é o modelo do CAPM (Capital Asset Price Model).
Para estimação do Ke são adotadas a taxa livre de risco (Rf) que são os títulos livre de risco; o coeficiente beta como sendo um elemento muito importante onde determina-se o risco do negócio em relação a uma determinada varabilidade padrão do mercado; e adicionando o prêmio de risco que é apurado entre a relação do prêmio de mercado menos a taxa livre de risco.
Exemplificando: Quando uma empresa possui um beta igual a 1 significa que a performance da empresa é semelhante ao comportamento do mercado.
Traduzindo: Pouco importa ao acionista colocar seu dinheiro no mercado ou na empresa; pois tanto a empresa quanto ao mercado estão sintonizada ao mesmo perfil de risco.
Vamos considerar que a rentabilidade média do mercado seja de 18% e a taxa livre de risco de 8%.
Teremos um prêmio de risco do comportamento do mercado em relação ao título livre de risco de 10% e se a empresa tiver o mesmo risco do mercado de relação beta igual a 1, o custo de oportunidade do acionista será igual a 18%, conforme demostra a fórmula abaixo:
- Ke: RF + b (RM – RF) = 8% + 1 (18% – 8%) = 8% + 1 (10%) = 18%.
Uma empresa que tiver somente o capital próprio investido terá uma taxa sobre os seus ativos na ordem de 18%.
Sabemos que a definição do beta é decorrente de estudos amplamente utilizados e um dos quais se destacam é a utilização do “beta ajustado”, que resulta entre os modelo do beta alavancado e efetuando a regressão ao beta de uma empresa sem dívida e novamente estruturando ao beta com dívida da empresa em referência, provocando oscilações de empresa para empresas de acordo a sua estrutura de capital.
“Empresas mais endividadas terão um beta mais alto o que elevará o custo de oportunidade do acionista em relação ao risco financeiro”.
Na utilização da mesclagem das fontes de recursos entre capital de terceiros e capital próprio temos um modelo denominado de WACC (Weighted Average Cost of Capital), amplamente utilizado para avaliação do risco empresarial, para empresas que mesclam sua estrutura de origens de financiamentos entre capital próprio e capital de terceiros.
- WACC: % CAPITAL PRÓPRIO x (ke) (+) % CAPITAL TERCEIROS x (ki).
Vamos considerar que o capital próprio leva consigo o risco do acionista e que o capital de terceiro o risco do mercado (dos bancos), conforme Damodaran o risco da inadimplência resume-se no spread adicionado a taxa livre de risco; quando mais endividada a empresa maior o spread resultando numa oscilação da taxa de juros da dívida.
Os Bancos assumem o risco de sua participação na estrutura de capital classificando a empresa de acordo o risco eminente das suas operações.
Damodaran, em seus estudos sobre AVALIAÇÃO DE EMPRESAS apresenta a tabela de classificação das empresas desde as mais estruturadas que inicia-se com a classificação AAA onde o spread é de apenas 0,75%, e considerando uma taxa livre de risco de 5% o risco bancário será de 5,75% e uma empresa com sérios problemas de gestão financeira que podemos mencionar desde baixa geração de fluxo de caixa, resultados operacionais indesejáveis, índices de liquidez comprometedores resultará numa classificação D e a taxa de spread será de 14%, e considerando a mesta taxa livre de risco de 5% o risco bancário será de 19%.
Em cada classificação desde AAA até D teremos classificações diferentes levando em consideração o modelo financeiro comportamental da empresa que se encontra em processo de avaliação. (vide tabela abaixo).
Levando em consideração que quando temos apenas o capital próprio como fonte de financiamento o que prevalecesse é o Ke (custo do capital próprio); podemos concluir que quanto temos uma empresa com Patrimônio líquido negativo (empresas em recuperação judicial) e neste caso quem financia toda a operação é o capital de terceiros.
A nossa recomendação é a utilização de 100% do Ki como o risco do negócio ou o seu beta, ou seja, a utilização do custo do capital de terceiros projetados para efetuar o processo de avaliação da empresa, pois seguramente o banco em todo o seu arsenal de estudos sobre comportamento do mercado e avaliação de performance da empresa carrega consigo todo o risco do financiamento na definição do custo de suas fontes de financiamentos.
Voltando ao nosso case: a BOMBRIL no seu último ano em 2017 teve um custo do capital de terceiros (ki) em 36,58%, entendemos ser uma boa taxa para a utilização do beta nas avaliações da empresa. Já nos anos anteriores o percentual foi de 85,28% muito acima do esperado e neste caso, somente uma profunda análise entre os valores apropriados na despesas financeira poderia nos ajudar a decifrar tal enigma.
Logicamente, o assunto ainda encontra-se longe de ser esgotado, mas o paper pode ser visualizado como uma contribuição os estudiosos no assunto.
Prof. Alexandre Wander
vide também:
Betas – A importância na definição do custo do capital próprio
