Introdução à Avaliação de Investimentos: Por Damodaran/Alexandre Wander

novembro 9, 2017
GeCompany

Todo ativo, seja financeiro ou real, tem valor. A chave para investir nesses ativos e gerenciá-los com sucesso não reside na compreensão do montante desse valor, mas na fonte do valor. Qualquer ativo pode ser avaliado, mas alguns são mais facilmente avaliados do que outros, e os detalhes da avaliação variam de caso para caso. Assim, a avaliação de uma quota de imóvel exigira informações diferentes e seguirá um formato diverso da avaliação de uma ação negociada na bolsa. Entretanto, o que é realmente surpreendente não são as diferenças técnicas de avaliação de ativo para ativo, mas o grau de similaridade nos princípios básicos Existe, indubitavelmente, incerteza associada à avaliação. Freqüentemente esta incerteza decorre do ativo a ser avaliado, embora o modelo de avaliação possa aumentar a incerteza.

UMA BASE FILOSÓFICA PARA AVALIAÇÃO

Um surpreendente número de investidores subscreve a teoria de investimentos do “idiota maior”, que argumenta que o valor de um ativo é irrelevante desde que haja um “idiota maior”, por ai, que esteja disposto a comprar o ativo deles. Embora isto possa configurar a base para a realização de algum lucro, é um jogo perigoso, uma vez que não há garantia de que um tal investidor ainda esteja em circulação quando chegar a hora de vender.

Um postulado do investimento seguro é que um investidor não pague mais por um ativo do que ele realmente vale. Esta afirmação pode parecer lógica e óbvia, mas é esquecida e redescoberta em algum momento por todas as gerações e em todos os mercados. Há os que são dissimulados o bastante a argumentar que o valor está nos olhos de quem vê, e que qualquer preço pode ser justificado se há outros investidores dispostos a pagá-los. Isto, obviamente é um absurdo. As percepções podem ser tudo o que importa quanto o ativo é um quadro ou uma escultura, mas os investidores não compram (nem devem fazê-lo) a maioria dos ativos por motivos estéticos ou emocionais; ativos financeiros são adquiridos pelos fluxos de caixa esperados em decorrência de sua posse. Conseqüentemente, percepções de valor devem refletir dos fluxos de caixa que se espera sejam por eles gerados. Os modelos de avaliação procuram relacionar valor com o nível de crescimento esperados desses fluxos de caixa.

Há muitas áreas na avaliação em que existe espaço para a discórdia, inclusive em relação a como estimar valor real e quanto tempo levará para que os preços se ajustem ao valor real. Mas há um ponto sobre o qual não pode haver diversidade de opiniões. Os preços dos ativos não podem ser justificados simplesmente com o emprego do argumento de que haverá outros investidores dispostos a pagar um preço mais alto, no futuro.

GENERALIDADE SOBRE AVALIAÇÃO

Como todas as disciplinas analíticas, a avaliação desenvolveu seus próprios mitos ao longo do tempo, vamos a alguns deles:

Mito 1: Uma vez que os modelos de avaliação são quantitativos, a avaliação é objetiva:

A avaliação não é a ciência que alguns de seus proponentes dizem ser, nem a busca objetiva por valor que os idealistas gostariam que se tornasse. Os modelos que utilizamos na avaliação podem ser quantitativos, mas os dados de entrada deixam margem suficiente para julgamentos subjetivos. Portanto, o valor final que obtivermos através desses modelos sobre o efeito das tendências que inserimos no processo.

A solução mais óbvia é eliminarmos todas as tendências antes de iniciarmos uma avaliação, mas isso é mais fácil de ser dito do que feito. Dada a exposição a informações, analises e opiniões externas que recebemos com relação a um ativo como uma empresa, e pouco provável que embarquemos na maioria das análises sem alguma preconcepção. Existem duas maneiras de reduzir as preconcepções no processo. A primeira é evitar assumir posições públicas fortes em relação ao valor de uma empresa antes que a avaliação esteja completa. Muito freqüentemente, a decisão sobre se uma empresa está sub ou superavaliada antecede a avaliação em si, levando a analises seriamente comprometidas. A segunda é minimizar o interesse que temos ao fato de a empresa estar sub ou superavaliada, antes da avaliação.

Preocupações institucionais também desempenham um papel determinante da extensão das tendências na avaliação. Por exemplo, é um fato reconhecido que os analistas que pesquisam o patrimônio liquido irão, mais provavelmente, produzir recomendações de compra do que de venda, isto é, são mais propensos a considerar empresas como sendo subavaliadas do que superavaliadas. Isto pode ser atribuído às dificuldades que enfrentam na obtenção de informações relativas a empresas para as quais emitiram a recomendação de venda, e, em parte, às pressões que sofrem dos gerentes de carteiras, alguns dos quais podem ter posições substanciais nas ações.

Ao utilizar uma avaliação relativa por terceiros, as preocupações do (s) analista (s) que realiza (m) a avaliação devem ser levadas em consideração antes que as decisões sejam tomadas com base naquela avaliação. Por exemplo, uma auto-avaliação realizada por uma empresa-alvo de uma aquisição provavelmente sofrerá um desvio positivo. Embora tal não anule a avaliação por completo, sugere que os analistas devam ser vistos com ceticismo.

Mito 2: Uma avaliação bem pesquisada e bem feita é duradoura

O valor obtido a partir de qualquer modelo de avaliação é afetado por informações especificas sobre a empresa e o mercado. Como conseqüência, o valor se modificará a medida que novas informações sejam reveladas. Dado o fluxo constante de informações para os mercados financeiros, uma avaliação de uma empresa envelhece rapidamente e necessita ser logo atualizada de forma a refletir as informações correntes. Assim, as empresas farmacêuticas que foram altamente valorizadas no inicio de 1992, com base no pressuposto de que a alta taxa de crescimento dos anos 80 continuaria no futuro, teriam sido avaliadas por muito menos em 1993, à medida que as perspectivas de reforma do sistema de saúde e controle de preços anuviaram a visão de futuro. Com a vantagem do conhecimento ocorrido, as avaliações dessas empresas (e as recomendações dos analistas) feitas em 1992 podem ser criticadas, mas eram razoáveis à luz das informações disponíveis à época.

Mito 3: Uma boa avaliação oferece uma estimativa precisa de valor

Mesmo ao final de uma avaliação minuciosa e detalhada, haverá incertezas quanto aos números finais, distorcidos como estão pelas pressuposições que fazemos quanto ao futuro da empresa e da economia. Não é realista esperar ou exigir certeza absoluta numa avaliação, já que fluxos de caixa e taxas de desconto são estimados com erro. Isto também significa que os analistas têm que se permitir uma razoável margem de erro ao fazer recomendações baseadas em avaliações.

Mito 4: Quanto mais quantitativo o modelo, melhor a avaliação

A utilidade dos modelos quantitativos apresentados na avaliação é circunscrita pelo tempo e esforço despendido pelos analistas para encontrar dados de entrada para o modelo. Se não fizerem seu dever de casa e os dados estiverem errados, os dados de saídas dos modelos refletirão aqueles erros. De modo geral, a qualidade de uma avaliação será diretamente proporcional ao tempo gasto para reunir dados e na compreensão da empresa a ser avaliada.

Mito 5: O mercado geralmente está errado

O benchmark para fins comparativos, na maioria das avaliações, continua sendo o preço do mercado. Quando o valor decorrente de uma análise é significativamente diferente do preço de mercado, existem duas possibilidades: uma é que a avaliação está correta e o mercado não e a outra é que o mercado está certo e a avaliação não. A suposição deve ser a de que o mercado está certo, e cabe ao analista convencer a si mesmo e aos outros de que sua avaliação oferece uma melhor estimativa de valor do que o preço do mercado. Este padrão mais elevado poderá levar investidores a serem mais cautelosos em seguir avaliações, mas dada as dificuldades de se vencer o mercado, este não é um resultado de todo indesejável.

Mito 6: O produto da avaliação (ou seja, o valor) é o que importa; o processo de avaliação não é importante

Tendo em conta que modelo de avaliação apresentado existe o risco de se focalizar exclusivamente o resultado, ou seja, o valor da empresa, e se está sub ou supervalorizada, e de se ignorarem algumas introspecções valiosas que podem ser obtidas no processo de avaliação. O processo pode nos dizer bastante a respeito das determinantes de valor e ajudar-nos a responder algumas perguntas fundamentais. Qual o preço adequado a ser pago por altas taxas de crescimento? O quão importante é melhorar os retornos sobre os projetos? Quanto vale uma marca? Qual o efeito de margens de lucro sobre o valor? Tendo em vista ser o processo tão informativo, até mesmo aqueles que acreditam que os mercados sejam eficientes (e que o preço de mercado, é, portanto, a melhor estimativa de valor) devem poder encontrar alguma utilidade para modelos de avaliação.

O PAPEL DA AVALIAÇÃO

O papel desempenhado pela avaliação na gestão de carteiras é em grande parte determinado pela filosofia de investimentos do investidor. A avaliação representa um papel mínimo na gestão de um investidor passivo, embora desempenhe um papel grande para um investidor ativo. Mesmo entre os investidores ativos a natureza e o papel da avaliação são diferentes para diferentes tipos de investimentos ativos. Investidores ativos poder ser classificados como observadores de mercado (market timers), que confiam em suas habilidades de prever a direção dos mercados de ações e de bônus, ou como selecionadores de títulos (stock picking) que acreditam que suas habilidades de concentram em encontram títulos sub ou superavaliados. Os observadores de mercado utilizam a avaliação muito menos do que o fazem os investidores que escolhem ações, e o foco se concentra na avaliação do mercado e não de empresas especificas. Entre os selecionadores de títulos, a avaliação desempenha um papel central na gestão de carteiras para os analistas fundamentalistas e um papel secundário para os analistas técnicos.

Analistas fundamentalistas: Um tema subjacente na analise fundamentalistas é que o valor real de uma empresa pode ser relacionado às suas características financeiras – suas perspectivas de crescimento, perfil de risco e fluxo de caixa. Qualquer desvio deste valor verdadeiro é sinal de que as ações estão sub ou supervalorizadas. É uma estratégica de investimentos a longo prazo e usas pressuposições subjacentes são que:

O relacionamento entre o valor e os fatores financeiros subjacentes pode ser medido
O relacionamento se mantém estável ao longo do tempo
Desvios do relacionamento são corrigidos dentro de um período de tempo razoável

Avaliação é o foco central na analise fundamentalista. Alguns analistas usam modelos de fluxo de caixa descontado para avaliar empresas, embora outros utilizem múltiplos indicadores como índice de preço/lucro e preço/valor contábil. Como os investidores que empregam esta abordagem possuem grandes números de ações subavaliadas em suas carteiras, sua esperança é que, na média, estas carteiras tenham um melhor desempenho do que o do mercado.

Compradores de franquias: A filosofia do comprador de franquias é mais bem definida por um investidor que foi muito bem-sucedido nesta área – Warren Buffet- “A gente procura se ater aos tipos de negócios dos quais acreditamos entender”. Isto quer dizer que relativamente devem ser simples e estáveis. Se o negocio for complexo e sujeito a mudanças constantes; não somos espertos suficientes para prever os fluxos de caixa.

Grafistas: Os grafistas acreditam que os preços são impulsionados tanto pela psicologia do investidor quanto por quaisquer variáveis financeiras subjacentes. As informações disponíveis em decorrência de trading – movimentação de preços, volumes negociado, vendas, vendas a descoberto, e assim por diante. Fornecem uma indicação da psicologia do investidor e de movimentações de preços futuros. As pressuposições são que os preços movimentam em padrões previsíveis, que não há investidores marginais se aproveitando desses padrões para eliminá-los, e que o investidor mediano no mercado é impulsionado mais pela emoção que pela analise racional.

Embora a avaliação não desempenhe grande papel no “grafeamento”, existem maneiras pelas quais um grafista empreendedor pode incorporá-la em sua analise. Por exemplo, a avaliação pode ser utilizada para se determinarem linhas de apoio e resistência em gráficos de preços.

Traders de informações: Os preços se movimentam com base em informações sobre a empresa. Traders de informações procuram negociar se antecipando a novas informações ou pouco após sua divulgação nos mercados financeiros, comprando com base em noticias boas e vendendo com base nas más. A pressuposição subjacente é que traders podem antecipar os anúncios de informações e avaliar a reação do mercado a elas melhor do que o investidor médio no mercado.

Para um trader de informação, o foco é no relacionamento entre informações e mudanças de valor, em vez de no valor em si. Assim, um trader de informações poderá comprar uma empresa “subavaliada” se acreditar que a próxima divulgação de informações irá provocar um aumento de preço por conter noticias melhores do que o mercado. Se há relacionamento entre a situação de uma empresa sub ou superavaliada e como o preço de suas ações reage a novas informações, então a avaliação poderá desempenhar para o trader um papel no processo de investimento.

Observadores de Mercado: Os observadores de mercado destacam, com alguma legitimidade que o resultado de se jogar com o mercado todo é muito melhor do que o retorno obtido pela análise individuas das ações. Argumentam que é muito mais fácil prever movimentos de mercado do que selecionar ações e que estas previsões podem ser baseadas em fatores observáveis.

Embora a avaliação de ações individuais possa não ter qualquer valia para um observador de mercado, estratégicas de observação de mercado podem utilizar a avaliação de duas maneiras:

O mercado em si, como um todo, pode ser avaliado e comparado ao nível corrente.
Um modelo de avaliação pode ser utilizado para avaliar todas as ações, e os resultados de uma amostragem causada podem ser usados para determinar se o mercado está sub ou superavaliado. Por exemplo, à medida que a quantidade de ações superavaliadas com base no modelo de desconto de dividendos aumenta em relação à quantidade subavalidas, poderá haver motivo para se acreditar que o mercado esteja superavaliado.

Marqueteiros eficientes: Os marqueteiros eficientes acreditam que o preço de mercado, em qualquer dado momento, representa a melhor estimativa do valor real da empresa e que qualquer tentativa de explorar eficiência de mercado perceptível terá um custo mais elevado do que renderá em lucros adicionais. Partem do pressuposto de que os mercados agregam informações rápida e precisamente, que investidores marginais prontamente exploram quaisquer ineficiências e que quaisquer ineficiências no mercado são causadas por atrito, como custos de transações e não podem ser eliminadas por arbitragem.

Para os marqueteiros eficientes, a avaliação é um exercício útil para determinar por que uma ação é vendida por um determinado preço. Como pressuposição subjacente é a de que o preço de mercado é a melhor estimativa do valor real da empresa, o objetivo passa a ser determinar quais suposições relativas a crescimento e riscos estão implícitas no preço de mercado, em vez de encontrar empresas sub ou superavaliadas.

A Avaliação na Analise de Aquisições

A avaliação deve desempenhar um papel central na analise de aquisições. A empresa ou individuo que faz a aquisição tem que estabelecer um valor justo para a empresa-alvo antes de apresentar uma proposta, e a empresa-alvo tem que determinar um valor razoável para si mesma antes de decidir aceitar ou rejeitar a proposta.

Existem também fatores especiais a serem considerados na avaliação de uma aquisição. Primeiro os efeitos da sinergia sobre o valor agregado das duas empresas (alvo mais adquirente) têm que ser considerados antes que uma decisão seja tomada em relação a proposta. Aqueles que sugerem que a sinergia é impossível de ser avaliada e não deve ser considerada em termos quantitativos estão errados. Segundo, os efeitos sobre o valor decorrente da mudança de gerencia e da reestruturação da empresa-alvo terão que ser levados em consideração ao se determinar o preço equitativo. Isto é especialmente preocupante nos casos de aquisições hostis.

Finalmente, há um problema significativo com tendências nas avaliações e aquisições. Empresas-alvo poder ser demasiadamente otimistas ao estimular valor, especialmente quando a aquisição for hostil, e estiverem tentando convencer seus acionistas de que o preço oferecido é baixo demais. Da mesma forma, se a empresa proponente decidiu, por motivos estratégicos, realizar a aquisição, poderá haver forte pressão sobre o analista para que chegue a um valor estimado que apóie a decisão de adquirir.

A Avaliação nas Finanças Corporativas

Se o objetivo, em finanças corporativas, é a maximização do valor da empresa, então o relacionamento entre as decisões financeiras, a estratégica corporativa e o valor da empresa tem que ser delineado. Nos anos mais recentes as empresas de consultoria gerencial começaram a oferecer conselhos sobre como aumentar valor. Suas sugestões freqüentemente forneceram a base para a reestruturação dessas empresas.

O valor de uma empresa pode ser diretamente relacionado às decisões que toma – relativas a que projetos empreende, como os financia e sua política de dividendos. A compreensão deste relacionamento é a chave para a tomada de decisões que adicionaram valor e reestruturação financeira sensata.

Conclusão

A avaliação desempenha um papel-chave em muitas áreas financeiras, em fusões e aquisições e na gestão de carteiras de investimentos. Os modelos apresentados durante o curso apresentarão uma gama de ferramentas que os analistas em cada uma dessas áreas irão considerar úteis, mas o conselho de cautela merece ser repetido: A avaliação não é um exercício objetivo, e quaisquer preconcepções e preconceitos que o analista trouxer para o processo acabarão por se incorporar ao valor.

PERGUNTAS E PROBLEMAS

1)O valor de um investimento é

O valor presente dos fluxos de caixa do investimento
Determinado pelas percepções do investidor a seu respeito
Determinado pela oferta e procura
Muitas vezes uma estimativa subjetiva, distorcida pelas preconcepções dos analistas
Todos os acima

2) Há muitos que alegam que o valor é baseado nas percepções do investidor, e apenas em percepções, e que fluxos de caixa e lucros não importam. Este argumento é falho por que:

O valor é determinado por lucros e fluxo de caixa, e as percepções do investidor não têm importância
As percepções importam sim, mas podem mudar. O valor deve ser baseado em algo mais estável.
Os investidores são irracionais. Portanto, suas percepções não deveriam determinar o valor
O valor é determinado pelas percepções do investidor, mas também é determinado pelos lucros e fluxos de caixa subjacentes. As percepções devem ser baseadas em realidades.

3) Você utiliza um modelo de avaliação para chegar a um valor de R$ 15,00 para uma determinada ação. O preço de mercado da ação é de R$ 25,00. A diferença pode ser explicada por:Uma ineficiência de mercado, o mercado esta superavaliando a ação